Diluição corrói o ganho dos acionistas de tesourarias de bitcoin

Entre o fim de 2024 e setembro de 2026, a Strategy elevou sua reserva de bitcoin de 447.470 para 845.050 unidades, um avanço de 88,9% no total de moedas guardadas. No mesmo intervalo, a quantidade de bitcoin que cabia a cada ação diluída cresceu apenas 18,2%, e é exatamente essa distância entre o estoque e o papel que define o custo da diluição, uma conta que recai sobre o acionista e que costuma ficar escondida atrás dos anúncios de novas compras. A prática, aliás, não é exclusividade da maior detentora corporativa da moeda, e outras tesourarias listadas carregam o mesmo problema.

A mecânica da diluição na tesouraria

As ações totalmente diluídas da Strategy saltaram de 281,7 milhões para 450,1 milhões no período, alta de 59,8%, e essa é a raiz do efeito que corrói o ganho.

Como a reserva subiu menos que a base acionária, o bitcoin por papel avançou em ritmo bem menor que o do estoque total, e o acionista que já estava lá capturou só uma fração do ganho que as holdings sugeriam. Cada nova emissão para financiar a compra de moedas reparte o valor entre um número maior de títulos, e é essa mecânica que explica o descolamento entre o total de bitcoins e o preço do papel, uma engrenagem que à primeira vista beneficia a companhia e na prática reduz a participação de cada dono de ação.

O bitcoin por ação diluída é a régua publicada pela própria empresa como referência, e ela passou de 0,001588 para 0,001877 no período, uma alta de 18,2%.

Isso contrasta com os 88,9% do total de moedas, e significa que nove de cada dez unidades de crescimento da reserva foram absorvidas pelas novas emissões de ações. Só uma décima parte do salto no estoque virou ganho para quem já detinha o título, um retrato direto do peso da diluição no modelo de tesouraria, e o preço do papel mostra o tamanho dessa conta.

A ação classe A da Strategy caiu de US$ 289,62 para US$ 130,97 na semana passada, perda de 54,8%, enquanto o bitcoin recuou 17,4% no período, indo de US$ 93.429 para US$ 77.200.

O papel caiu quase três vezes mais que o ativo que a empresa acumula, e a distância entre as duas curvas é o preço das emissões contínuas de ações, o que reforça a leitura de que o ganho da reserva não chegou inteiro a quem comprou o título.

A STRA, classe que espelha diretamente a reserva, negociava a US$ 81,66 na semana passada, abaixo do patrimônio de US$ 144,98 por ação diluída calculado com as holdings ao preço atual.

O desconto de 43,7% sobre o valor das holdings é a leitura que o mercado faz do custo das emissões contínuas, e a preferencial STRK, que paga dividendo de 12% ao ano, valia US$ 76,00. O valor de cada papel depende não só do preço do bitcoin, mas da velocidade com que a base acionária se expande. A MARA Holdings, mineradora que também montou tesouraria, seguiu caminho oposto ao da Strategy, e vendeu parte da reserva em vez de expandi-la.

O caminho oposto da MARA

No primeiro semestre de 2026, a empresa vendeu aproximadamente 23.093 bitcoin e usou o caixa para sustentar o negócio e bancar o plano de transformar instalações de mineração em data centers voltados à inteligência artificial. As holdings caíram de 53.822 para 35.577 moedas, redução de cerca de 34%, e a ação recuou 28,6% enquanto o bitcoin perdeu 17,4%, resultado de vender o ativo que sustentava o valor do papel.

Nos dois modelos, a distância entre o que a empresa guarda e o que o acionista de fato recebe aumenta, e o mercado penaliza essa diferença ao precificar o papel.

De um lado, a emissão contínua de títulos reduz o bitcoin por ação. De outro, a venda da reserva encolhe o ativo que dá valor ao título. Em ambos os casos, o acionista arca com a diferença entre a tese da companhia e o ganho que efetivamente captura, porque o efeito sobre a cotação é o mesmo.

O financiamento da tesouraria carrega ainda um custo financeiro recorrente, com dívida conversível de cerca de US$ 6,7 bilhões e ações preferenciais que exigem dividendos.

A reserva bruta de US$ 71,8 bilhões se reduz a uma reserva líquida de US$ 50,4 bilhões quando se desconta o passivo, segundo os números divulgados pela própria companhia, e cada juro pago e cada emissão mexe no que sobra para o acionista. O acionista não possui uma fração da reserva bruta, possui uma fração do patrimônio líquido, e é essa proporção por papel, e não o anúncio de novas compras, que define o ganho real.

A comparação entre as tesourarias listadas, todas com a mesma proporção de moedas por ação, é o que expõe quem dilui mais rápido e mostra os dois lados da conta.

A Strategy acumulou quase 90% mais bitcoin, mas o ganho por papel não acompanhou o salto da reserva. A MARA foi no sentido contrário, vendeu moedas e viu o valor encolher. Os dois caminhos levaram a quedas de papel maiores que a do próprio bitcoin no período observado, o que coloca em xeque a narrativa de que a tesouraria protege o valor do dono do título.

A diluição só se torna armadilha quando o ganho da reserva não chega ao papel, e é o que a janela recente mostra.

O bitcoin por ação diluída fechou em 0,001877 no período mais recente, contra 0,001588 no fim de 2024, e a reserva quase dobrou com o benefício ao acionista avançando menos de um quinto disso. A alta do bitcoin esconde o efeito no meio do ciclo, e a conta aparece quando o preço estabiliza e o papel deixa de acompanhar o ativo que a empresa acumula.