US$ 200 bilhões em stablecoins não explicam quem comprou a dívida nova

O Tesouro americano colocou no mercado mais de US$ 550 bilhões em títulos de curtíssimo prazo em julho e agosto, um salto de quase 8% no estoque desses papéis em dois meses. A maior parte ficou com fundos de mercado monetário, donos de cerca de 85% do volume adicional. Os emissores de stablecoins ficam de fora dessa conta, apesar de carregarem quase US$ 200 bilhões em títulos do Tesouro de vencimento próximo.

A cifra ligada às stablecoins descreve posição acumulada, a carteira que os emissores já carregam. Os 85% se referem à fatia da emissão nova de julho e agosto que passou pelos fundos de mercado monetário. Tratar as duas medidas como iguais leva à conclusão errada de que o setor cripto financiou a expansão.

Um número é estoque, o outro é compra. A distância entre eles separa um dado vistoso de um dado útil para saber quem financiou o governo americano no meio do ano.

Quem comprou a dívida nova

Segundo a Circle, 84% das reservas do USDC estavam, em 30 de junho, em um fundo de mercado monetário da própria emissora. Parte da exposição das stablecoins mora dentro da categoria que o Tesouro chama de fundos.

A escala desse comprador explica o espaço que ele ocupa. A indústria americana de fundos de mercado monetário passou de US$ 8 trilhões sob gestão, número apresentado em 22 de setembro por Francis Brooke, que ocupa a vice-secretaria do Tesouro, no encontro anual em Nova York.

Um estudo da SUERF calcula que esses fundos carreguem cerca de US$ 2,5 trilhões apenas em Treasury bills, cerca de 40% de todo o estoque desses papéis. Tether e Circle, os dois maiores emissores de stablecoins, ficam bem abaixo nessa comparação, com carteiras de Treasuries próximas às de um país médio. Nenhum emissor se aproxima do volume dos fundos.

Onde o dinheiro pode ficar

A regra do GENIUS Act, aprovada em 2025, define onde os emissores de stablecoins de pagamento podem guardar as reservas que lastreiam os tokens. A lista aceita dinheiro em conta, depósitos à vista, títulos do Tesouro com vencimento restante de até 93 dias ou emitidos nesse intervalo, operações compromissadas de um dia e fundos de mercado monetário governamentais. O texto também restringe o uso dessas reservas, com exceções ligadas a necessidades de liquidez.

O corte de 93 dias não é detalhe técnico. Ele empurra as reservas novas das stablecoins para a ponta mais curta da dívida, onde o Tesouro emitiu mais neste ano.

A pesquisa do Banco de Compensações Internacionais mediu os efeitos desse mecanismo. Usou dados diários de 2021 a março de 2026 e as sete maiores stablecoins em dólar, mais de US$ 270 bilhões em dezembro de 2025.

O resultado principal está nos papéis de três meses. Uma entrada de US$ 3,5 bilhões em cinco dias reduz o rendimento desses títulos em cerca de 0,71 ponto-base no primeiro dia e até 4 pontos-base em dez dias. O ponto mais baixo, perto de 5 pontos-base, chega após duas semanas.

Esse efeito não é constante. O estudo identifica dois fatores que o ampliam, o estresse no mercado de títulos públicos e o tamanho do setor de stablecoins em circulação, e o efeito se mantém entre 3 e 4 pontos-base em horizontes de dez a 25 dias. Nos vencimentos mais longos, praticamente não aparece. O impacto fica concentrado na ponta curta da dívida, o pedaço da curva que os emissores usam para guardar reserva.

Os números são pequenos quando comparados à escala de um mercado de dezenas de trilhões de dólares. Ainda assim, mostram que o dinheiro das stablecoins chega ao preço de um ativo emitido pelo governo americano.

A curva longa, por ora, segue indiferente. Quem empresta ao governo por dez ou trinta anos não sente esse fluxo passar. O canal existe, mas não chega até lá.

Um comprador que não é privado

O Federal Reserve engrossou a demanda pelos mesmos papéis. Segundo o Tesouro, o banco central comprou mais de US$ 300 bilhões em Treasury bills em 2026, somando as compras ligadas à gestão de reservas e o valor reaproveitado do principal de títulos de agências. Essas compras saem do mercado secundário, longe dos leilões.

No banco central, o estoque de bills chegou a US$ 550,482 bilhões em 16 de setembro, contra US$ 195,5 bilhões um ano antes. Bancos americanos ampliaram em mais de US$ 300 bilhões as carteiras de títulos do Tesouro desde o fim de 2024, e estrangeiros voltaram a comprar bills em julho, com acréscimo de US$ 38,8 bilhões. Fundos, bancos, banco central, estrangeiros e emissores de stablecoins ocupam posições distintas.

A fatia restante, cerca de 15% do volume adicional, não foi atribuída a nenhum comprador específico nos números apresentados pelo Tesouro.

Nem toda expansão das stablecoins vira dinheiro novo no mercado de dívida. Recursos podem sair de depósitos bancários, de fundos de mercado monetário ou de outros ativos de liquidez parecida e migrar para um token. O caminho começa fora da dívida pública.

Nesse caso, troca o dono da exposição ao Tesouro, sem que o total emprestado ao governo aumente. Uma stablecoin que cresce sobre dinheiro que já estava em um fundo governamental não adiciona um centavo à demanda por títulos. Essa diferença impede tratar os quase US$ 200 bilhões dos emissores como financiamento novo da dívida pública americana.

O Tesouro acompanha essas fontes de demanda estrutural, entre elas bancos, fundos de mercado monetário, emissores de stablecoins e o portfólio do Federal Reserve. Também tratou o crescimento das stablecoins como oportunidade condicional, ligada à conclusão das normas que implementam o GENIUS Act. Não há previsão de volume nem meta, apenas uma pista sobre a direção, que aponta para mais procura por papéis curtos conforme o dólar digital ganha espaço.

Emissores de stablecoins passaram a operar como intermediários de dívida pública, com carteiras que acompanham a taxa e o prazo dos títulos que carregam. Quem compra USDC ou USDT financia indiretamente o Tesouro americano na ponta curta da curva, mesmo sem pensar nisso.

Esse vínculo cria uma sensibilidade nova. Uma onda de resgates força venda de bills. Uma onda de entradas empurra as taxas para baixo.

O mercado de dívida americana já sente as stablecoins, ainda que de forma pequena e concentrada nos prazos curtos. O que ainda não existe é medição separada. O Tesouro não divulga quanto da emissão nova foi para emissores de stablecoins, e parte dos recursos que saem de um fundo para virar reserva surge na mesma linha estatística.

Enquanto as normas do GENIUS Act não estiverem em vigor, a fatia do setor cripto no financiamento do governo segue estimada por aproximação, com números que medem posição e não compra. Para os emissores, o crescimento depende de dois fatores que não estão sob controle deles, o calendário regulatório e a preferência do usuário final por manter valor em dólar digital em vez de conta bancária. Os dois avançam devagar.

Tether e Circle compram Treasuries conforme os tokens em circulação aumentam. Esse lastro cresce junto com a base de tokens, dentro dos limites de prazo que a regra permite, e o estoque acumulado pelos emissores já está perto de US$ 200 bilhões, dividido entre títulos do Tesouro e fundos de mercado monetário governamentais.

A posição dos emissores equivale a cerca de 3% do estoque de Treasury bills, que fica em torno de US$ 6,25 trilhões quando se parte da fatia de 40% carregada pelos fundos de mercado monetário.

Quem olha o mercado cripto ganha uma referência útil. A reserva que lastreia um token de dólar não é cofre parado, ela é aplicada em papéis do Tesouro. Quando o Fed muda o ritmo de compras de bills ou a regra restringe o que entra na reserva, o efeito chega ao token e ao spread. Nas contas do Tesouro, o setor cripto entra com US$ 200 bilhões de posição acumulada e sem crédito pela absorção de julho e agosto.