Opções do Bitcoin giram para alta, mas spot continua defensivo

O índice 25-delta skew do mercado de opções do Bitcoin fechou a semana em -2,05%, voltando de +0,79% na semana anterior. Quem busca cobertura para um movimento para cima está aceitando pagar um prêmio maior, e esse é o indicador de derivativos que mais mudou de direção na semana. O relatório Market Pulse do Glassnode publicado em 8 de setembro confirma que a demanda por calls superou a demanda por puts de forma expressiva.

A mudança nos opções não é isolada. Os ETFs de spot registraram US$ 681,2 milhões de entrada líquida, alta em relação aos US$ 247,8 milhões anteriores. O volume de negociação desses fundos caiu 19,2% para US$ 12,1 bilhões, indicando que o fluxo de entrada veio com menos giro no secundário. A combinação de entrada líquida alta com volume decrescente sugere que o capital está entrando de forma mais direcionada, sem especulação excessiva no curto prazo. Essa dinâmica é saudável para o mercado, pois indica que os investidores estão posicionando para o médio prazo em vez de buscar ganhos rápidos.

O cumulative volume delta de spot, métrica que soma a diferença entre ordens de compra e venda agressivas executadas nas corretoras, fechou em -US$ 29,6 milhões. Ainda negativo, mas muito menor que os -US$ 84,9 milhões anteriores. A lacuna diminuiu substancialmente, sugerindo que a pressão vendedora está perdendo força.

O perpétuo ecoa o mesmo padrão. O CVD do mercado de contratos perpétuos fechou em -US$ 62,1 milhões, bem menos negativo que os -US$ 423,2 milhões anteriores. Os funding payments recuaram 32,8% para US$ 1,3 milhão, mostrando menos disposição a manter posições longas abertas. A queda nos funding pode indicar que os traders estão menos otimistas ou que há menos alavancagem longa no sistema. Essa melhora no CVD do perpétuo, combinada com a queda nos funding, sugere que a pressão vendedora está diminuindo, mas ainda não se transformou em compra agressiva dominante.

Os contratos de opções e o mercado de futuros

O open interest dos futuros subiu 1% para US$ 37,1 bilhões, permanecendo acima da faixa estatística superior. O mercado acumulou alavancagem sem uma correspondente demanda de compra no spot, criando um ambiente onde um movimento adverso pode gerar liquidações em cadeia.

Alavancagem sem suporte de compra é alavancagem vulnerável. O preço negociou na faixa de US$ 77,3 mil a US$ 81,3 mil durante a semana, e o momentum caiu 30% para 54,6.

O mercado de opções foi o que mais mudou. O open interest subiu 2,1% para US$ 40,1 bilhões, também acima da faixa superior. O spread de volatilidade ampliou-se para -20,9% e o 25-delta skew seguiu para -2,05%. Esses dois indicadores estão abaixo de suas faixas inferiores, sinalizando volatilidade implícita abaixo da realizada e demanda relativamente mais forte para chamadas. A combinação de OI alto com skew negativo é lida como um sinal de cobertura mais altista.

O volume de spot não mudou. US$ 5,3 bilhões. É o detalhe que separa a narrativa institucional, positiva nos ETFs, da narrativa de varejo, ainda negativa nas corretoras. É possível ter entrada institucional e ainda ter o mercado de trocas centralizadas dominado por vendedores agressivos. Essa divergência é o tema central da semana.

A rentabilidade da supply está no topo. O Glassnode reporta que 69,3% das moedas estão em lucro, e o NUPL permanece acima da faixa superior. O ratio de lucro realizado para prejuízo voltou à paridade em 1,0. O fluxo on-chain ficou mais quieto. O volume de transferência entity-adjusted caiu 12,8% para US$ 5,0 bilhões, e o fee volume recuou 4,8% para US$ 213,0 mil. Os endereços ativos planaram em 635,6 mil.

O capital de curto prazo entrou no sistema. O monthly realized cap change acelerou para 0,8%, e a participação de hot capital subiu para 30,1%, ambos acima da faixa superior. Dinheiro especulativo continua chegando. O diagnóstico é que o preço está parado enquanto três forças se movem em direções distintas. Os derivativos se movem para uma cobertura mais altista. Os ETFs continuam com fluxo positivo. O spot e o perpétuo continuam negativos, mas de forma menos intensa.

O próximo passo depende do fluxo de spot. Se o CVD voltar a positivo enquanto os ETFs mantêm entradas e o skew permanecer negativo, o mercado teria alinhado as três fontes de demanda. Se o CVD continuar negativo e os funding payments continuarem caindo, os derivativos podem estar apenas precificando a proteção dela. Essa é a leitura que o relatório não tira.

Bitcoin lembra constantemente que a confiança de mercado se mede no fluxo real de compra, não no instrumento que cobre o risco de não ter essa compra. Os dados da semana passada mostram derivativos e fundos apontando para um lado, e o mercado de trocas centralizadas recordando que isso ainda não é suficiente.