A mesma empresa publica dois números para o bitcoin por ação, e a diferença é de 17%

A Strategy diz ter 848.517 bitcoins, o equivalente a 4,04% de toda a oferta que vai existir. A divisão da reserva pelas 426,3 milhões de ações diluídas dá 187.753 satoshis por papel, ou US$ 152,96 com o bitcoin a US$ 81.468. No mesmo material preparado para investidores, há um segundo número, com quase o mesmo nome. São 155.871 satoshis, ou US$ 126,99.

A distância entre os dois é de 17%, e ela tem uma explicação simples. O primeiro cálculo olha só a reserva. O segundo desconta o que a empresa deve.

O que vem antes do acionista

Uma tesouraria de bitcoin não carrega apenas bitcoin. Carrega dívida e ações preferenciais, e as duas têm prioridade sobre o dono de uma ação comum. Na Strategy, são US$ 6,71 bilhões em bônus conversíveis e US$ 13,56 bilhões em preferenciais, contra US$ 5,28 bilhões em caixa e reservas em dólar. Boa parte desses papéis foi emitida no mercado ao longo de 2026, como na semana em que a empresa recomprou preferenciais e comprou bitcoin ao mesmo tempo.

Quando esses papéis viram ações, o total de ações cresce e cada uma passa a representar menos bitcoin. Quando não viram, a conta sai do próprio bitcoin. O cálculo líquido faz as duas coisas. Divide a reserva pelo total de ações depois da conversão e, antes disso, retira do bolo a quantidade de bitcoins equivalente às dívidas e às preferenciais.

Cara ou barata depende da régua

A ação fechou a US$ 145,16 em 28 de outubro. Contra os US$ 126,99 por ação da conta líquida, o papel custa 14% mais do que o bitcoin que o sustenta. Contra os US$ 152,96 da conta bruta, custa 5% menos. Nenhuma das duas contas está errada. O que muda é o que cada uma coloca do lado das obrigações.

A própria empresa usa a versão líquida para calcular o mNAV, o múltiplo que compara o preço da ação com o bitcoin por ação já descontado do passivo. Na atualização de 18 de outubro, o número estava em 1,08 vez.

Todo financiamento melhora o número bruto

O bitcoin por ação bruto tem uma característica incômoda. Qualquer compra financiada por dívida ou por preferencial faz o indicador subir, porque a reserva cresce e a quantidade de ações comuns não muda. Sobe mesmo quando o juro é alto e o papel é vendido com desconto. O estoque aumenta, o ganho do acionista pode não acompanhar, e a diluição cobra essa diferença do dono da ação a cada nova emissão.

A Strategy reconhece o limite por escrito. Nas notas que acompanham as divulgações de resultado, a empresa avisa que o BTC Yield, a variação do bitcoin por ação, não considera a dívida e os direitos que vêm antes do capital comum, e que as moedas compradas com a venda desses papéis podem não chegar ao acionista. O texto está na nota de indicadores que fecha as divulgações trimestrais da companhia.

Quando o preço do bitcoin entra na conta

O cálculo líquido tem outra particularidade. Dívida e preferencial são fixadas em dólar, então a quantidade de bitcoins necessária para cobri-las muda com a cotação. Com o bitcoin a US$ 40 mil, a mesma estrutura deixaria US$ 44,45 por ação. Com a moeda a US$ 100 mil, o valor subiria para US$ 163,87. A tabela está no próprio material da empresa.

Isso quer dizer que comparar o número de hoje com o de três meses atrás mistura duas coisas diferentes, a decisão de quem administra a empresa e o movimento do mercado. Para saber se uma emissão ou uma recompra criou valor, a conta precisa ser refeita com o bitcoin no mesmo preço nos dois dias.

Desde 23 de julho, o mNAV também mudou de fórmula. O glossário do material avisa que, antes dessa data, a empresa usava outro cálculo para o mesmo nome e que os números antigos não são comparáveis aos de agora. Quem olhar uma série longa do múltiplo vai encontrar duas réguas no mesmo gráfico.